【ソフトバンク】大型M&Aの新たな幕開け 3.3兆円でARM買収、次は10兆円ファンド

2016年12月26日 06:00
ARM本社がある英国ケンブリッジの風景

ARM本社がある英国ケンブリッジの風景

ソフトバンクグループ<9984>は2016年7月、ロンドン証券取引所に上場している英国の半導体回路設計大手ARM(アーム)ホールディングス (以下「ARM」)を約3.3兆円(約240億ポンド)で買収すると発表した。孫氏がARMのスチュアート・チェンバース会長とトップ交渉を行い、交渉開 始から合意に至るまで2週間という電撃的な買収劇であった。

ソフトバンクは、ボーダフォン(買収価額1兆7500億円)やスプリント(買 収価額1兆8000億円)の買収等、数多くの大型M&Aに挑戦してきたが、ARMの買収は、買収価額で過去最高の取引となる。ソフトバンクは、ARMを、 グローバルな半導体の知的所有権と「IoT(モノのインターネット)」における優れた能力を有し、イノベーションに実績のある世界有数のテクノロジー企業 と評価、再び、大型M&Aによるパラダイムシフトに挑戦する。

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ARM買収価格、営業利益の55年分

ARMの財務は図1の通り。直近の2015年12月期の売上9.68億ポンド(当時の為替相場で約1791億円)、営業利益4億ポンド、当期利益3億ポンドの企業だ。純資産は17.9億ポンドとなっており、投資額240億ポンドから純資産を控除したのれん代(及び無形資産)は、222億ポンド、営業利益の55年分、当期利益の65年分の水準だ。仮に、ARMの将来の業績が15年12月期と同水準であれば半世紀以上も投資金額が回収できない計算だ。そう考えると、ARMは相当割高に映る。

図1

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もちろん、企業の価値を決めるのは将来キャッシュフロー(CF)である。将来CFには、買収に関わらず譲渡企業が有する実力の部分と、買収する事によって実現されるシナジー効果の部分がある。そしてこのシナジー効果が大きければ大きいほど、のれん代が膨らんでもいい理由になる。この点、7月28日の決算発表の際に、シナジー効果が見えにくい企業だという孫氏の発言があった。これは、シナジー効果が見えすぎるインテルやクアルコム等は、独占禁止法上買収ができないが、ソフトバンクならできるという説明の際の発言であるが、ステークホルダーとしては、孫氏が頭の中で思い描くシナジー効果を少しでも示してもらいたいのが本音であろう。

膨れるのれん、純資産の3倍以上に

図2は、のれん代 と無形資産を合算した金額と資本合計(純資産)に占める割合の推移である。ARMの買収により、国際会計基準を適用した2012年4月1日以降の中で、直 近2016年9月期が最も金額が大きく10兆円を超えた。また、資本合計(純資産)の3倍以上に膨れ上がっている。減損になれば恐ろしい。

2016年9月期の時点では、技術、仕掛中の研究開発および顧客基盤等の無形資産については識別および測定中とある。つまり、計算中であり、無形資産に配分されるべき金額を含め、取得対価の大部分である3.2兆円がのれん代に計上されているのだ。無形資産は一定の基準で償却が行われる資産であるが、のれん代は国際会計基準において償却が不要な資産となる。利益は順調に成長していると決算発表されているが、将来的に無形資産の償却負担により利益が圧縮される事は確かであろう。

図2

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極端に高くはないプレミアム

ARMの株主は株式1株につき1700ペンスの現金を受領する権利が付与される。ARMの買収発表の前営業日の株価1189ペンスの約43%、3か 月平均株価1004ペンスの約69.3%のプレミアムがついている。ソフトバンクが、ARMを、株式市場の評価よりも更に高く評価したという事だ。

なお、我が国における最近のTOBのプレミアム(3ヶ月平均)の推移は、16年1月~3月平均で45.13%、4月~6月平均で34.68%、7月~9月平均で56.27%となっている。株式市場で上場会社を買収する場合、プレミアムを上乗せする事は一般的である。

2016年第3四半期TOBプレミアム分析レポート参照)

株式市場での評価と買収価額との関連で分析すると、若干割高ではあるものの、我が国のTOBプレミアムの水準と比較して、極端に高すぎるという事はない。

ブレグジットで円高、株価上昇を相殺

16年6月23日英国のEU脱退(ブレグジット)が決まり、為替相場は大荒れになる。6月23日の終値は1ポンドあたり157.9円という為替相場 であったが、6月24日には134.8円と急激に円高が進んだ。7月18日の前営業日では138.2円という水準であり、6月23日終値より12.5%円 高となった。仮に、買収価額240億ポンドを、1ポンドあたり157.9円で計算すると3.8兆円となり、3.3兆円と比較して約5000億円割高となっ ていた。

ちなみに、ARMの株価はブレグジットによって上昇している。6月23日に1株当たり1019ペンスであった株価は、7月18日 の前営業日には、1189ペンスとなっており、16.7%上昇している。孫氏は、為替と株価で相殺されている事から、ブレグジットは投資の意思決定には影 響していないとした。ただ、実際の買収価格は、一株当たり1700ペンスであり、上昇した株価より高い。為替の影響により、割安になったとみるのが正しいのではないか。

日本電産永守氏「3300億円でも買わない」

ソフトバンクの社外取締役であり、ファーストリテイリング会長兼社長の柳井正氏は、「絶対いくべきだ」との見解を示している一方、同じく社外取締役の日本電産会長兼社長の永守重信氏は、「3300億円でも買わない」(日本電産の決算発表でのコメント)という否定的な見解を示しているようだ。3300億円であれば、営業利益の1.5年分である。これは極端に安いとしても、シナジー効果が未知数である買収に否定的な見解を示すのは当然だ。

また、ARMの取締役会は、この買収は、「将来価値を現在かつ現金にて確実に実現する提案であり、大変魅力的なものです」とコメントしている。M&Aは一 般的に、買収企業と、譲渡企業でシビアな価額交渉が行われ、妥協点を探る事になるが、買収価額について十分に満足している事が伺える。交渉期間が2週間と 超短期間であるし、アドバイザーを使った交渉により、買収価額が今より安くても買収できたのではないかという疑問を抱かないでもない。

市場、巨額買収に動揺も株価は持ち直す

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発表翌日の7月19日、ソフトバンクの株式は、一時前週比で678円安(11.3%安)の5329円まで下げた。ソフトバンクの株主は、初期的には、ARMの買収を高いと判断した。①で記載した通り、ARMの財務内容からみた企業評価と買収価額とのギャップに敏感な反応であった。ただ、10月31日には6602円まで回復している。ソフトバンク全体としては堅調に推移しており、未知数のARMに関しては孫氏のお手並みを拝見するというスタンスであろう。

株式売却で2兆円、余裕のある買収に

ARM買収前の6月中に、複数の関係会社株式が売却されたが、この時我々は、ARM社の買収の事は知らない。一連の売却は、財務体質の改善等が理由 とされた。アリババ株式の売却(100億米ドル)、スーパーセル株式の売却(7700億円)と配当金(1100億円)、ガンホーのTOBに応募(730億 円)と次々に売却の発表があった。約2兆円の資金調達である。

ARMの買収が念頭にあった事は間違いない。結果として、買収資金は、手元資金が2.3兆円、借入が1兆円となり、3.3兆円の買収資金のうち約70%が手元資金で賄えた、余裕のある買収となった。孫氏の言葉を借りれば、今回の 買収は、「フルスイング」ではなく、「コントロールショット」という事だ。

60歳引退を撤回、後継者問題振出しに

偉大なリーダーシップをもった創業オーナーの承継問題は、企業の命運を左右する。

孫氏は、1957年8月11日生まれで現在59歳、来年には還暦となる。直ちに後継者が問題になる年齢ではないものの、遅くても10年内には後継者が育成されている事が必要ではないか。

元々、60歳で引退する事を明言していた。孫氏は、自身の後継者候補として、14年にグーグルからニケシュ・アローラ氏をソフトバンクに迎え入れている。 15年6月には代表取締役副社長に就任した。アローラ氏は、投資会社で通信アナリストのキャリアを積み、ドイツテレコム、グーグルで重要なポストで活躍し ている。14年当時46歳、孫氏の期待は大きかった。

しかしながら、アローラ氏は16年6月に任期満了で解任となった。理由はこのように 説明されている。「アローラを有力な自身の後継者候補として考えていましたが、数多くのテーマに取り組む中で、当面は当社グループのトップとして指揮を執 り続ける意向です。一方で、アローラは、数年のうちに孫に代わって当社グループのトップとして指揮を執りたいとの意向でした。こうした両者の時間軸のずれ を踏まえ、アローラは当社の代表取締役及び取締役を任期満了に伴い退任し、次のステップに進むこととなりました。」

孫氏は、自身が69歳 までは引退しないという事だ。発表された6月には、スプリントの立て直しか、もしくは、漠然と経営に「欲が出た」と考える向きが多かったが(私もそう感じたが)、ARM買収の発表で、合点がいった。後継者問題の解決は振出しに戻った形だ。経営者として、情熱に燃える孫氏の挑戦は続く。

ARMは、スプリントやボーダフォンのように経営に課題を抱えている企業ではない。ソフトバンクのグループの中において独立した企業として、引き続き現経 営陣を尊重し、ケンブリッジを本拠地として事業を行っていく。その中で、ARMが非上場企業となった利点を生かし、長期的な視点に立った投資を拡大していく。向こう5年で、英国におけるARMの従業員数を少なくとも倍増させるとともに、ソフトバンクのグローバルネットワークを通じて、既存及び新規市場の開拓を行っていくとした。

サウジと最大10兆円ファンド、加速するM&A意欲

16年10月に、ソフトバンクは、グローバルにテクノロジー分野へ出資することを目的に、ソフトバンク・ビジョン・ファンドを設立することを決定。 ソフトバンクは今後5年間で少なくとも2.6兆円をこのファンドに出資する計画だ。また、サウジアラビア王国のパブリック・インベストメント・ファンドと の間で、今後 5 年間で約 4.7 兆円の出資を実施する可能性のもと、主要な資金パートナーとして本ファンドへの出資を検討することについて、覚書を交わしている。その他の有力投資家とも 協議中、最大で10兆円のファンドが実現する可能性があるとした。

ソフトバンクの直近18年間のインターネット関連の企業に対する投資利回りは44%という事らしい。驚異的なパフォーマンスだ。また、ARM買収後も、孫氏のM&Aに対する意欲はなくなっていない。むしろ加速度的に増大している。

この記事は、企業の有価証券報告書などの開示資料、また新聞報道を基に、専門家の見解によってまとめたものです。

まとめ:M&A Online編集部


アゴラ編集部より:この記事は「M&A Online」2016年12月23日のエントリーより転載させていただきました。オリジナル原稿をお読みになりたい方は、こちらをご覧ください。

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