AIブームの主役は、優れた生成AIを開発した企業だけではない。データセンターを建設し、GPUを大量に調達し、それを動かす電力を確保した企業が、次の時代の支配者になる。そのためビッグテックは、かつてない規模でAIインフラ投資を進めている。
テクノロジー企業が2031年までにデータセンター建設などへ投じる資金は、ゴールドマン・サックスの推計で7.6兆ドルに達するが、市場ではAI投資が利益として回収できるのかという疑問が急速に強まっている。
Big Tech is hiding $1.65 trillion in debt with the same accounting trick that destroyed Enron.
We’re talking about Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, and Oracle. Five companies sitting inside almost every index fund and retirement account.
And the five of them are carrying… pic.twitter.com/8C492V31Xd
— Ricardo (@Ric_RTP) July 21, 2026
「見えない債務」は1.65兆ドルか
CBSニュースによると、Alphabet、Microsoft、Amazon、Meta、Oracleの5社が抱える簿外債務は、合計約1.65兆ドルに達する。4年前の約8倍であり、5社がバランスシート上に計上している債務約1.35兆ドルを上回るとされる。
1.65兆ドルのすべてが銀行借入や社債のような意味での借金ではない。まだ始まっていないデータセンターのリース契約、GPUやサーバーの購入契約、クラウド計算能力の確保、電力設備への保証、合弁会社を通じた資金調達などが含まれている。
これらは将来の支払いを約束した契約ではあるが、商品やサービスをまだ受け取っていなかったり、施設のリースが開始されていなかったりするため、通常の負債として直ちにバランスシートへ計上されるとは限らない。
契約は締結されている。支払額もおおむね決まっている。請求書が届くのが将来なので、現在のバランスシートには載っていないだけである。ビッグテックはAIへの野心を今日発表し、その請求書を明日に送っているのだ。
データセンターを「特別目的会社」にする金融技術
さらにビッグテックは、データセンターを自社で直接建設するだけでなく、投資会社と共同で特別目的会社(SPC)にしている。
たとえばMetaは、投資会社Blue Owl Capitalと共同で、ルイジアナ州の巨大データセンターHyperionを建設した。別の法人が270億ドルの債務を負い、Meta側の子会社が施設の主要な借り手になる。Metaは、この事業に対する最大エクスポージャーを460億ドルと開示している。(Bloomberg Tax)
Oracleも、主にデータセンターに関する将来のリース契約を2600億ドル抱えている。施設の使用開始後には、その一部が順次バランスシートに計上される。格付け会社S&Pグローバルは、レバレッジの拡大などを理由にOracleの格付けを引き下げている。
こうした仕組みでは、データセンターの建設資金を調達するのは、表面上はビッグテック本体ではない。別会社が借金し、ビッグテックは長期リースや利用契約によって、将来の支払いを約束する。利払いも本体の支払利息に表れないため、EBITDAやフリーキャッシュフロー、投下資本利益率が実態よりよく見える。
エンロンが邦銀から学んだ「飛ばし」
この構造が不気味なのは、2001年に破綻したエンロンを思い出させるからだ。エンロンはSPCを使い、巨額の債務や損失を本体のバランスシートから切り離した。これは日本の銀行が1990年代の不良債権処理で使った手法を学んだものだ。
表面上の利益は増え続け、財務体質も健全に見えるが、実際には返済不能に近い債務と不良資産が別会社に積み上がる。投資家が実態に気づくと信用は一気に崩れ、当時としてはアメリカ史上最大の企業破綻に発展した。
現在のAI投資を支える変動持分事業体やSPCは、エンロンを破綻させた会計手法を想起させる。巨額の設備投資を親会社の財務諸表から外し、投資家に実際より良好な収益性や財務体質を印象づけるからだ。
もっともビッグテックが粉飾決算をしていると断定すべきではない。エンロンもSPCを隠したわけではなく、カリブ海の小国などに数千のSPCをつくり、その膨大な財務諸表の中に損失をまぎれこましたのだ。
エンロン事件後、アメリカでは連結会計やSPCに関する規則が強化された。現在のビッグテックも、将来のリース契約や合弁会社への保証、最大損失額などを隠しているわけではなく、財務諸表の何百ページもある注記に小さな字で開示しているのだ。
巨額のAI投資は回収できるのか
簿外債務が問題にならないシナリオもある。AIの利用が今後も急速に増え、建設されたデータセンターがフル稼働し、クラウド料金やAIサービスの売上が投資額を上回ればよい。ビッグテックには既存事業から生み出される巨額のキャッシュフローもあり、現時点で直ちに資金繰りに窮する状況ではない。
問題は、その前提が崩れた場合である。CBSニュースは、AIを利用する人は増えているものの、有料サービスに積極的にお金を払う消費者はまだ少ないと報じている。AI需要が予想を下回れば、売上は減るが、すでに締結したGPU購入契約やデータセンターのリース料は減らない。
AIモデルの技術進歩で、少ない半導体で同じ性能を実現できるようになれば、完成時にはデータセンターが過剰設備になっている可能性もある。より高性能なGPUが登場すれば、大量購入した旧型GPUの経済価値は急速に低下する。
バブル崩壊は不正経理の発覚で始まる
1.65兆ドルは、明日返済期限が来る借入金ではない。将来の購入契約やリース契約を単純に合算した部分もあるため、通常の社債や銀行借入とそのまま比較するべきではないが、将来のAI需要を前提にすでに巨額の支払いが約束されている。
エンロンの教訓は、バランスシートに載っている数字だけを信用してはいけないということだった。AIブームでも同じである。投資家が本当に読むべき数字は、誰も読まない財務諸表の注記に書かれた、将来の支払いの約束である。
もう一つの教訓は、このような将来の収益への信頼で成り立っている貸借関係は、不正経理の摘発で一挙に崩れるということだ。エンロンもワールドコムもグローバルクロッシングも、SEC（証券取引委員会）による不正経理の摘発をきっかけに崩壊した。不正経理は、バブル崩壊の時限爆弾なのだ。
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