生成AIブームを支えているのは技術革新だけではない。巨額の資金が半導体メーカー、AI企業、クラウド事業者、データセンター開発会社の間を循環する、複雑なベンダーファイナンスが資金調達を支えている。
ウォール・ストリート・ジャーナルによると、Nvidiaは、OpenAIが利用する予定の米オハイオ州の巨大データセンター計画について、約2500億ドルの信用保証を検討しているという。さらにNvidiaは、データセンターに設置される自社製AI半導体の購入資金として、OpenAIに最大3500億ドル規模の融資を行う案も協議しているとされる。
売り手が買い手に金を貸して売り上げを立てる
NvidiaがOpenAIに資金提供し、OpenAIがその資金でNvidiaの半導体を購入する。Nvidiaの保証でデータセンターの施設をOpenAIが借りる。ベンダーが顧客に金を貸し、その金がベンダーに売り上げとして戻ってくる循環取引である。
今回の計画は、ソフトバンク傘下のSB Energyが米オハイオ州で開発する10ギガワット級のデータセンター事業である。半導体まで含めた総事業費は5000億ドルを超える可能性があり、完成すれば世界最大級のAIインフラとなる。
しかしOpenAIは急成長企業である一方、赤字の非上場企業で投資適格の信用格付けがない。そこで時価総額約5兆ドルのNvidiaが信用保証を提供する。Nvidiaの信用力を「包装紙」として使うことで、データセンター事業者は銀行や投資家から、より有利な条件で資金を調達できる。業界ではこの仕組みをクレジット・ラッパーと呼ぶ。
問題は、その保証を提供するNvidia自身が、施設に設置される半導体の供給者でもあることだ。つまりNvidiaは、顧客に金を貸し、顧客の借金を保証し、その資金で自社製品を買ってもらう。
形式上は売り上げが増えるが、その金は元はといえばNvidiaの貸した金である。建設会社が家を買う人に住宅ローンを貸して住宅を販売するようなものだ。
ドットコムを崩壊させたベンダーファイナンス
循環取引は粉飾決算として違法とされる場合もあるが、ベンダーファイナンスは合法である。1990年代末のドットコムバブルでも、ルーセントやノーテルなどの通信機器ベンダーが通信キャリアに資金を貸し、その資金で自社製品を購入させた。
通信需要が急速に伸びるという前提のもと、設備投資は際限なく拡大した。通信キャリアは借金で光ファイバーやネットワーク機器を購入し、ベンダーはそれを売掛金として計上した。
しかし売り上げが想定に届かなくなると、顧客は借金を返せなくなり、機器メーカーは売掛金や融資債権を回収できなくなった。ベンダーが売掛金だと思っていたものは、実は回収不能な信用供与だったのである。
2001年にドットコムバブルが崩壊すると、通信設備市場も急速に縮小した。過剰投資された光ファイバー網は「ダークファイバー」と呼ばれ、使われないまま残された。現在のAIデータセンター投資にも、似た匂いが漂っている。
電力も半導体も国家が支える
オハイオ州の計画には、民間企業だけでなく、米国政府と日本政府も深く関与している。報道によれば、データセンターの電力は米政府が管理し、日本は日米通商合意の一環として、天然ガス発電事業に330億ドルを投資する。発電所は連邦政府の土地に建設され、許認可や地元住民の反対を回避する狙いもあるという。
つまり、Nvidiaが信用を提供し、OpenAIが施設を借り、ソフトバンクが開発し、日本が発電所に投資し、米政府が電力を割り当てる。民間のAI需要を、企業間取引だけでなく、国家の財政と信用まで動員して支える巨大な構造である。
この計画が成功すれば、AIインフラの整備は大幅に加速する。しかし需要の見通しが外れれば、損失はAI企業や株主だけでは済まない。融資した金融機関、保証した企業、電力設備に投資した政府まで巻き込まれる。「大きすぎて失敗できない」AIプロジェクトが誕生しつつある。
7500億ドルを回収するまでLLMは主流か
OpenAIは2030年までの計算資源への支出見通しを、約7500億ドルに引き上げたとされる。問題は、その投資を回収できるだけの利益を生み出せるかどうかだ。
生成AIの利用者は増えているが、競争も激しい。モデルの性能差は縮まり、料金は下落し、オープンソースのAIも普及している。企業向けサービスが拡大しても、巨額のデータセンター投資を正当化できるほどの利益率を維持できる保証はない。
AI企業が計算資源を増やせば増やすほど性能が向上し、それに比例して収益も増えるという前提が崩れれば、投資計画は一気に過剰設備へ変わる。10ギガワットの施設は、数百万世帯に相当する電力を消費し、第1期の稼働予定は2028年である。
そのころ現在の非効率な大規模言語モデル(LLM)が主流であり続ける保証はない。もっと低コストで、少ない計算量で動く新技術が登場すれば、建設中の施設が稼働する前に経済的価値を失う可能性もある。
Nvidiaは半導体会社から銀行になった
Nvidiaにとって、こうした金融支援には合理性がある。AI企業の資金不足を補えば、GPU需要を維持できる。データセンター建設が増えれば、将来の半導体販売も確保できる。
しかしそれはNvidiaが純粋な半導体メーカーから、顧客の信用リスクを引き受ける金融機関へ近づくことを意味する。Nvidia自身も年次報告書で、データセンター向けの資金支援が短期的なキャッシュフローを減らし、顧客の信用リスクへの露出を高める可能性を認めている。
AI需要が伸び続ける間は問題にならない。OpenAIの売上が拡大し、データセンターの利用率が高まり、融資が返済されれば、すべての参加者が利益を得るが、成長が少しでも鈍化すれば、この仕組みは逆回転する。
OpenAIの収益が不足すると、データセンターのリース料金の支払いが滞る。データセンター事業者の資金繰りが行き詰まると、OpenAIを債務保証したNvidiaが負担する。NvidiaがAIブームの「最後の貸し手」になっているのだ。
ドットコムバブルとの違い
もちろん、現在のAIブームをドットコムバブルと単純に同一視することはできない。AIにはすでに多数の利用者がおり、企業の業務効率化やソフトウェア開発、研究、広告、顧客対応などで実際に使われている。
NvidiaやMicrosoft、Googleも巨額の利益とキャッシュフローを持つ。1990年代末の赤字企業ばかりだったインターネット業界とは、財務基盤が違う。
しかし、技術が本物であることと、投資価格が正当であることは別問題だ。インターネットも社会を根本的に変えた。それでもドットコムバブルは崩壊した。光ファイバーは安く転売されて今も使われているが、投資家の多くは大損した。
バブルは技術ではなく信用から崩れる
バブル末期には、需要そのものより、需要を維持するための金融技術が発達する。これは2000年代のサブプライムローンとも似ている。顧客に融資して債務を保証し、投資家がさらに資金を出す。こうして売上と投資が循環し、成長が続いているように見える。
しかし循環取引は、新しい最終需要を生み出しているわけではない。将来の需要を前借りし、信用で現在の売上を作っているだけである。AI業界の問題は、半導体の性能でも、モデルの能力でもない。最後に誰が料金を払うのかという単純な問題だ。
企業がAIによって十分な利益を得られなければ、OpenAIの売り上げは伸びない。OpenAIの売上が伸びなければ、データセンターの賃料も半導体購入費も払えない。巨額の投資を回収する前に、中国のAIがダンピングで顧客を奪うと、AIブームは失速し、巨大な信用の輪は損失の連鎖に変わる。
ドットコムの悲劇が繰り返されるかどうかは、AIが有用かどうかでは決まらない。巨額投資に見合うキャッシュフローを、OpenAIが持続的に生み出せるかどうかで決まるのである。
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