日銀は1月29日に追加緩和を決定し、マイナス金利付き量的・質的緩和を導入した。これを受けて日経平均は一時18000円に接近し、ドル円も121円台を回復した。ところが、ここから今度は急反転し、日経平均は17000円割れ、ドル円は117円を割り込んできた。
何故、日銀の追加緩和による円安株高効果は限定的であったのか。その要因のひとつは昨年12月のECBと日銀の金融政策と市場との動きをみると確認できるかもしれない。
12月3日のECB理事会でドラギ総裁はドイツやオランダ、ラトビア、リトアニアなどの反対派を押し切って追加緩和を決定したが、規模が小さいとの理由で市場は株安などネガティブな反応をしていた。
そして、12月18日に日銀が決定した量的・質的金融緩和を補完するための諸措置についても、日銀は追加緩和ではないとしたこともあって、やはり市場はネガティブな反応をした。
ECBも日銀も市場が期待するほどの追加緩和ではなかったというのは説明としてはやや不十分ではないかと思う。ECBはドラギ総裁の示唆通りの包括的な追加緩和を決定した。噂で買って現実で売るとの動きもあったかもしれないが、私はむしろ中央銀行の追加緩和に対する市場の感応度が低下してきているとみている。
これは12月18日の日銀の異次元緩和の補完措置についてもいえる。追加緩和ではないとしながら、内容は限りなく追加緩和に近いものと言えた。これで市場がポジティブに反応しないとなれば、市場が金融緩和に麻痺してしまっているとも言えるのではなかろうか。
1月29日の日銀のマイナス金利政策については、一定のサプライズ効果はあった。しかし、そのサプライズ効果が剥げ落ちると、市場は再びネガティブな反応を起こした。円高株安が進行し、リスク回避の動きも加わり、日本の国債はさらに買い進まれるという図式となっていた。
日銀のマイナス金利政策導入後の円安株高の反転については、原油価格の動向などよりも、ドル安が顕著となったことが大きな要因となっていたように思われる。
FRBのフィッシャー副議長は1月の市場の混乱に関して、現時点でこれらの影響を判断することは困難だと説明したことで、FRBによる3月乗り上げ観測が後退した。その後発表された米経済指標の悪化もあり、FRBによる年内の利上げの可能性が後退してきた。これがドル安の要因となったとみられる。ECBや日銀への追加緩和期待よりも、FRBの利上げ観測の後退のほうが材料視された。それによりドル安（円高）が進行した。
さらにFRBに続いて利上げするのではと予想されたイングランド銀行であるが、2月4日のMPCでは全員一致で現状維持を決定した。つまり、これまで利上げを主張していたマカファーティー委員が今回の金融政策委員会で利上げ主張を取り下げていた。発表された四半期インフレ報告では成長率とインフレ率予想を下方修正している。イングランド銀行についても利上げ観測は大きく後退している。
市場が各国の中央銀行の政策の行方をどうみるのか。ECBについては内部での対立構造も意識されて大胆な手は打てないとの認識も強まり、日銀については金融緩和の逐次投入を可能にしたが、これまでの異次元の緩和とは趣が異なり、市場はそれをあまり好感できなくなっている。
むしろFRBの利上げが遠のいてくれたほうが安心との認識を強めているようにも思われる。金融政策はこの市場の気まぐれもある程度、分析してから政策を実施しないと市場への効果という面では無駄撃ちとなり、金利体系をいびつにさせるという副作用だけが残る懸念もある。
久保田博幸（くぼた ひろゆき）
1958年、神奈川県生まれ。慶応義塾大学法学部卒。
証券会社の債券部で14年間、国債を中心とする債券ディーリング業務に従事する傍ら、1996年に債券市場のホームページの草分けとなった「債券ディーリングルーム」を開設。幸田真音さんのベストセラー小説『日本国債』の登場人物のモデルともなった。専門は日本の債券市場の分析。特に日本国債の動向や日銀の金融政策について詳しい。現在、金融アナリストとしてQUICKなどにコラムを配信している。また、「牛さん熊さんの本日の債券」というメルマガを配信中。2015年まぐまぐ大賞で資産運用部門第2位を受賞。日本アナリスト協会検定会員。
主な著書として「日本国債先物入門」パンローリング 、「聞け! 是清の警告 アベノミクスが学ぶべき「出口」の教訓」すばる舎、「短期金融市場の基本がよーくわかる本」秀和システム、「債券と国債のしくみがわかる本」技術評論社など多数。
「債券ディーリングルーム」http://fp.st23.arena.ne.jp/
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編集部より：この記事は、久保田博幸氏のブログ「牛さん熊さんブログ」2016年2月6日の記事を転載させていただきました。転載を快諾くだいました久保田氏に心より御礼いたします。オリジナル原稿をお読みになりたい方はこちらをご覧ください。