取引可能なものは必ず買えて、買えるものは必ず売れる。しかし、取引には必ず取引費用を伴うから、取引費用が大きくなっていけば、どこかで取引を実行することの経済合理性が失われる。投資の世界で流動性といわれるものは、この取引費用の尺度のことで、取引費用が大きいことを流動性が低いというのである。流動性のない資産とは、取引費用が大きすぎて、事実上、売買が不可能なもののことであり、逆に、現金は、流動性が高いどころか、取引費用のない資産として、流動性そのものなのである。
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取引費用は多様な要因によって規定されていて、投資の本質に深く関係している。第一の要因は投資対象を調査する費用であって、現金に取引費用がないのは、調査する必要がないからである。それに対して、例えば、不動産の取引には、必ず物件の価値評価を伴うので、そこに費用が発生するのである。債券でも、国債の流動性が高いのは、敢えて国債の価値評価をする必要はなく、低格付社債の流動性が低いのは、十分な調査を行わないと価値評価ができないからである。
また、調査は完全たり得ずに、隠された瑕疵を発見できない可能性があるから、買い手としては、その危険について、価格の割引を求めることで、対応することになる。例えば、低格付社債の流動性が低いのは、買い手としては、理論値よりも高い破綻確率を想定せざるを得ないからである。
さて、取引量は流動性の決定的要因であろうか。実は、取引量ではなく、需給の均衡が流動性を規定しているのだと考えられる。買いにしろ、売りにしろ、一方に偏って大量の注文が入れば、需給の均衡を欠くことになって、価格変動率が著しく大きくなる、即ち、取引費用は増大するが、多数の参加者が多様な動機で取引すれば、売買が拮抗して、取引が連続的に円滑に成立するので、結果的に、取引量は増加し、取引費用は小さくなる。要は、取引量が多いから流動性が高いのではなく、流動性が高いから取引量が多くなるのである。
では、流通量は流動性を規定するのであろうか。例えば、同じ満期10年の国債でも、10年債として発行直後のものは、証券取引業者の在庫として市場に大量に存在し、その潜在的な売りは、投資家の潜在的な買いと均衡して、活発な売買がなされているので、流動性が高くなる。それに対して、10年前に20年債として発行されたものは、その多くが投資家の長期保有の対象となっているために、敢えて売買しようとすれば、価格変動率が大きくなり、取引費用が増加する。
時価総額の小さく浮動株が少ない株式が典型だが、流通量が少なくて流動性の低い投資対象は、売る立場からいえば、取引費用の大きさが損失になるが、買う立場からいえば、取引費用の大きさは利益になる。つまり、流動性の低いものは、一般に、割安に放置されやすいので、投資においては、流動性は付加価値源泉にもなり得るのである。
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森本 紀行
HCアセットマネジメント株式会社 代表取締役社長
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