アクティビスト、いわゆる物言う株主の視線が鉄道株に向かっている。かつて村上ファンドが阪神電気鉄道株を買い進め、最終的に阪急阪神ホールディングス誕生につながった記憶を持つ市場関係者にとって、これは見過ごせない動きだ。
野村絢氏（日本経済新聞）
解散価値を下回る鉄道会社の時価総額
今回注目されているのは、村上世彰氏の長女である野村絢氏の動きである。野村氏は近鉄グループホールディングス株を約3%保有していることが明らかになった。さらに名古屋鉄道、京阪ホールディングスなどにも出資している。いずれも関西・中部を代表する私鉄であり、単なる鉄道会社というより、不動産会社としての性格を強く持つ企業群である。
鉄道会社は、駅、駅ビル、沿線商業施設、ホテル、オフィス、住宅開発用地など、膨大な不動産を抱えている。しかも、その多くは都心部や主要駅周辺という一等地である。ところが株式市場では、こうした資産価値が十分に評価されていない。名鉄のPBRは0.7倍程度、京阪HDも1倍を下回る水準にあり、いわゆる解散価値を下回っている。
アクティビストが目をつけるのは当然だ。鉄道会社は公共性を理由に、長らく安定経営を重視してきた。沿線価値の向上、地域交通の維持、安全投資などは重要であり、短期的な利益だけで割り切れる事業ではない。しかし、その一方で、保有資産を眠らせたままにしてよいという話にはならない。
株主価値を最大化する改革が必要
特に問題となるのは、低収益のまま保有されている不動産である。駅前の一等地に古いビルを抱えたまま、資産効率を十分に高められていないケースは少なくない。自社だけで開発するのが難しければ、外部の不動産会社やファンドと組むという選択肢もある。野村氏が名鉄に対して外部パートナーの導入を求めているとみられるのも、この文脈で理解できる。
すでに改革に動いた例もある。西武ホールディングスは不動産事業を経営の中核に据え、保有資産を売却して得た資金を成長分野に再投資する回転型モデルへ舵を切った。赤坂プリンスホテル跡地に建設された東京ガーデンテラス紀尾井町は、約4000億円で米投資ファンドに売却された。これは鉄道会社が保有不動産を「持ち続ける資産」から「回転させる資本」へと位置づけ直した象徴的な事例である。
この流れを後押ししそうなのが、コーポレートガバナンス・コードの改訂である。改訂案では、現預金だけでなく、不動産などの実物資産についても、成長投資に有効活用できているかを取締役会が不断に検証すべきだという考え方が示されている。これはアクティビストにとって格好の論拠になる。
近視眼的な利益重視には警戒も
鉄道会社に対するアクティビストの要求には慎重に見るべき面もある。鉄道事業は地域インフラであり、短期的な株主還元を優先しすぎれば、安全投資や地域交通の維持が軽視されるおそれがある。駅前再開発も、単に高層ビルを建てればよいというものではない。沿線住民や利用者の利便性を損なえば、長期的な企業価値はむしろ低下する。
しかし、だからといって「公共性」を盾に資本効率の低さを放置することもできない。鉄道会社は沿線の人口減少、通勤需要の変化、建設費の高騰、人手不足という構造問題に直面している。従来型の鉄道運賃収入だけに依存する経営は限界に近づいている。資産をどう使うかは、もはや株主だけでなく、利用者や地域社会にとっても重要な問題になっている。
村上ファンドによる阪神株取得は、結果的に阪急との経営統合を促した。今回の鉄道株買い増しが、ただちに同じような業界再編につながるとは限らない。現時点での保有比率は各社とも数%程度にとどまるからだ。
それでも、鉄道会社の経営陣にとっては明確な警告である。眠れる不動産を抱えたまま、低PBRを放置する経営は、もはや許されにくくなっている。鉄道株は安定配当の地味な銘柄ではなく、資産再評価と再編の舞台になりつつある。
日本にはまだ資本主義が足りない
村上ファンド系アクティビストのターゲットが鉄道株に移ったことは、日本企業の資本効率改革がいよいよインフラ企業にも及び始めたことを示している。次に問われるのは、鉄道会社が自ら改革するのか、それとも物言う株主に背中を押されて動くのか、という点である。
確認した主な材料として、3Dインベストメント・パートナーズの西武HD保有比率は2026年5月の変更報告書で6.92%とされている。(マイナビマッチング) また、西武HDは東京ガーデンテラス紀尾井町を約4000億円で売却し、譲渡益は約2604億円程度と公表している。(Yahoo!ファイナンス)
金融庁のコーポレートガバナンス・コード改訂案でも、金融資産や実物資産を成長投資に有効活用できているかを不断に検証すべきとの方向性が示されている。(fsa.go.jp)
日本経済の低迷する大きな原因は、国内企業が利益を貯蓄し、資本効率が低いことだ。自民党の一部には「企業の株主偏重」を批判する声もあるが、日本にはまだ資本主義が足りない。企業がアクティビストの動きに覚醒し、株主価値を高める必要がある。
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