8日の一時的な円高と日本国債の急速な下落の仕掛け人

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久保田 博幸

凍り付いていた債券市場が8日に突然氷解した。同じにドル円も急落し、一時109円30銭台をつけた。いったい何があったのか。

その兆候は中短期債にあった。膠着相場のなかにあって中短期ゾーンの国債がじりじりと売られていた。昨年11月17日に日銀は中期ゾーン主体の急激な金利上昇を抑制するため、初の指し値オペを実施した。その水準が2年利付国債370回の買入利回りでマイナス0.090%、5年利付国債129回の買入利回りはマイナス0.040%であった。

日銀にとっては中短期債の目安として、超過準備の一部にかかる付利のマイナス0.1%がある。長短金利操作付き量的・質的緩和の政策金利は短期でマイナス0.1%、長期でゼロ%程度となる。このため中期ゾーンでのマイナス0.1%以上の利回りに上昇してきたことで、昨年11月17日に指し値オペを実施してきたといえる。

今回も中期債はその水準に接近していた。この背景には中短期債への需要が後退したことがあげられよう。マイナス金利でも買える投資家は限られるというか実質、日銀と海外投資家となる。そのうち日銀は今年度の国債発行額の減少に合わせて買入額を減額した。さらに海外投資家にとってベーシススワップにおけるプレミアムの縮小で妙味が薄れてきた。

ベーシススワップにおけるプレミアムが存在していたのは、国内投資家による外債への需要があった。日銀のマイナス金利政策もあり、国内での利回り追求が難しくなり地銀などを中心に外債投資を増加させていた。円をドルに替える必要があり、その需要の強さがプレミアムを発生させ、外銀などがそのプレミアムの範囲内で多少のマイナス金利でもお釣りがくる日本国債での運用を行っていた。また単純にこのプレミアムによって日本国債投資を行っていた海外投資家も存在していたとみられる。

ところが、昨年12月あたりから国内投資家は外債を売り越すようになった。金融庁が外債運用を拡大させている一部の地域金融機関を対象に米国債の価格下落が経営に与える影響などの立ち入り検査を実施することなども影響した可能性があるが、いずれにしてもプレミアム分が剥げ落ちた分、日本国債の中短期債への投資妙味が後退した。

6月8日には5年国債の入札が予定されていた。日銀の絶対防衛ラインとみられるマイナス0.1%に接近していたこともあり、これはかなり警戒されていた。8日の前場に2年債利回りはマイナス0.100%、5年債利回りはマイナス0.080%にそれぞれ上昇していた。この日は3か月物TDBの入札もあったが、こちらもマイナス0.1%を上回る結果となっていた。ただし、この日の5年債入札は大手銀行系証券などが積極的に応札したこともあり、順調な結果となった。

このようなタイミングで8日の13時半過ぎあたりから、債券先物とドル円に仕掛け的な売りが入ったのである。ドル円は110円あたりから109円30銭台に下落、債券先物は高値から40銭下落した。40銭というのは以前では普通に動いた値幅ではあったが、ここにきて膠着感が強まっていただけに大きな動きに見えた。債券先物が日中40銭も動いたのは、2月3日に59銭動いて以来となる。しかもここにきての債券先物の日中出来高は1兆円から2兆円台で推移していた。ところが8日の債券先物の日中出来高は限月間スプレッド取引の分を差し引いても5兆円程度あり、なんらかの仕掛け的な動きとみることができる。

また、現物債は10年債も0.075%まで利回りが上昇したが、40年債は1%台に、30年債は0.8%台に利回り上昇するなど超長期ゾーンの下落幅が大きかった。超長期債の商いは中期債などに比べて、さほど多くはないこともあり、これまでも海外投資家が仕掛ける際は超長期債を使うことも多いように思われ、仕掛け的な動きの可能性があった。

同じようなタイミングでドル円も下落し、下げ幅は限られたものの日経平均も下落した。この仕掛け的な売りのきっかけとして、「日銀、出口論は「時期尚早」から「説明重視」に」とのブルームバーグの記事や、日経新聞の「金融庁が地銀の債券保有に新規制」との報道も指摘された。ただし、海外で大きなイベントを控えているなか、国内投資家がポジションを大きく減少させなければいけないほどインパクトのある記事の内容ではなかったように思われる。

むしろここにきての日本の債券市場の中短期債の軟調な地合と5年債入札、さらに海外での英国の総選挙、ECB理事会、コミー前FBI長官の議会証言などを控えて、国内投資家が動きづらいところに、仕掛け的な動きでロスカットなどを誘った可能性がある。

ドル円は8日の段階で110円台を回復し、英国の総選挙、ECB理事会、コミー前FBI長官の議会証言などでは特にサプライズもなく、9日の東京株式市場でも日経平均は2万円台を回復している。

しかし、債券については中短期債の地合悪化は続くとみられる。昨年11月のトランプ相場による急激な金利上昇ではなく、今回はあくまで緩やかな金利上昇に止まっており、9日の日銀の国債買入でも特に増額等の処置はとられていない。中短期債はマイナス0.1%以上の金利ならば、銀行などのニーズも出てくることで自動ブレーキが掛かることへの期待もあるが、いずれにしても海外投資家などの動向見ながら、債券は神経質な展開が継続すると予想される。

編集部より：この記事は、久保田博幸氏のブログ「牛さん熊さんブログ」2017年6月11日の記事を転載させていただきました。オリジナル原稿をお読みになりたい方はこちらをご覧ください。