社債は、有価証券の本質として、そこに付属した情報だけで、投資対象としての価値が評価され得るものである。故に、社債の発行は規制されていて、発行体には、投資家の価値判断が可能になるように、情報の開示が義務付けられ、かつ、開示されるべき情報の範囲は、投資家の合理的な判断形成に必要にして十分なものとして、定められているわけである。
他方で、発行体は、社債の発行に際して、信用格付業者に依頼して、格付を取得するのが普通である。信用格付業者は規制されていて、金融規制当局の監督下にあるものの、信用格付の内容自体は規制されていない。なぜなら、規制上は、信用格付は専門家の表明する参考意見にすぎないとされるからである。つまり、信用格付は、規制上は、不要なのである。
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信用格付業者は、事業として、社債に対する信用格付の付与を行っているわけで、その費用を発行体に請求しているのだから、発行体としては、何らかの利益がない限り、格付を取得するはずはない。では、その利益は何かといえば、常識的に考えて、開示情報だけで投資判断を形成できない投資家に対して、専門家の参考意見を提供することで、投資家層の拡大を図ることである。
つまり、信用格付の付与は、制度上は、参考意見の提供にすぎなくとも、現実的には、投資家の判断に大きな影響を与え得るとの前提のもとで、収益事業として成立しているわけである。しかも、問題なのは、信用格付が影響を与えているのは、理屈上、専門的知見を欠いていて、開示情報だけでは自分自身の価値判断を形成できない投資家、もしくは、自分自身の価値判断形成を省略している投資家だということである。
信用格付の利便性によって、社債投資が容易となり、幅広い投資家が市場に呼び込まれるのは望ましいことではある。しかし、規制当局からすれば、一方では、投資家層の拡大に資する効果を評価して、信用格付自体を規制しないにしても、他方では、信用格付が投資家の行動を左右する影響力については、深刻な弊害のあり得ることから、注意深く監視せざるを得ないはずである。
そうした弊害の代表事例は、2008年のリーマン破綻に端を発した金融危機である。この危機の原因とされるのは、信用リスクの大きな住宅ローンを原資産としながら、高い信用格付をもった資産担保証券が大量に発行されていたことで、背景には、格付手法が逆読みされて、格付が高くなるように、資産担保証券の組成がなされていた事実があった。つまり、危機の原因は、原資産を見ずに、格付だけを見た投資家の存在だったのである。
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森本 紀行
HCアセットマネジメント株式会社 代表取締役社長
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