- 円は購買力平価などからみて、異常な割安水準にある。日米金利差だけでなく、日本企業・家計の海外投資や円キャリー取引が円安を長期化させている。
- 政府が日銀を支配して低金利を維持する「金融抑圧」は円安を招く。市場がそれを予想する限り、為替介入だけでは流れを変えられない。
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焦点は9月以降の日銀が高市政権の金融抑圧を押し切って利上げできるかだ。金利正常化が遅れれば、1ドル170円まで円安が進む可能性もある。
ドル円は一時1ドル＝164円近辺まで下落し、日米の協調介入によって155円台まで戻ったものの、その効果は長続きせず、足元では再び159円前後まで円安が進んでいる。市場は日銀が9月に利上げすると予想している。
しかし円はファンダメンタルズから見ると異常に安い。IMFによると、購買力平価（PPP）では1ドル＝97円である。おなじみのビッグマック指数では、円は購買力に対して50.4％も過小評価されている。これはベトナムやエジプトと同じクラスである。なぜ円はこれほど安いままなのだろうか。
金利差が縮小しても円高にならない
普通に考えれば、答えは日米金利差である。現在、日銀の政策金利は1.0％。これに対してFRBの政策金利は3.5～3.75％で、実質金利でみても1.5％以上の差がある。円を借りてドル資産を買えば大きな金利差を稼げるため、円キャリートレードが続く。
日米金利差は縮小しているが、円高にならない。FTによれば、金利差から計算される水準と比べても円は割安であり、満期の長い金利で比較するほどその乖離は大きい。つまり現在の円安は日米金利差だけでは説明できない。
その背景には、円安が自己増殖するメカニズムがある。日本企業は海外で稼いだ利益を必ずしも円に戻さず、家計も海外株や海外投信を買う。機関投資家も高い利回りを求めて海外へ資金を出す。その結果、日本の経常黒字が昔ほど単純な「円買い」につながらなくなった。
日本は2025年末で561.8兆円という巨額の対外純資産を持つ世界有数の債権国であり、外国から金を借りられなくなって通貨が暴落している国ではない。むしろ日本人が大量の外国資産を保有し、その資金が円に戻らないことが円安を長期化させている。
日銀はもっと利上げできる
そこで問題になるのが日銀である。7月末の金融政策決定会合で、日銀は政策金利を1.0％に据え置いた。しかし高田創審議委員は1.25％への利上げを提案した。8対1で否決されたものの、日銀内部でも追加利上げを求める声が出ている。
しかも日銀自身が、2026年度後半には生鮮食品を除く消費者物価上昇率が「明確に2％を上回る」と予想している。その理由の一つとして、最近の円安による耐久財などの価格上昇まで挙げている。
物価上昇率が2％を超える局面で政策金利が1％なら、実質政策金利はなおマイナスである。もはや日本は「デフレだからゼロ金利が必要」という経済ではないが、日銀は政治的配慮から利上げをためらっているように見える。
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