ファンドというのは、本来は、小口の投資家を集めて行う集団投資の仕組みだから、レバレッジのないファンドがあってもいい。しかし、現実に存在する不動産ファンドは、レバレッジがあるのが普通である。というよりも、レバレッジのないものはない、といい切ってもいいくらいだ。
レバレッジは、いうまでもなく、収益性を高める工夫である。しかし、レバレッジによって、収益性を破壊する可能性をも取り込むことになる、ただで収益性だけを高めることなど、できはしない。収益性の向上の裏には、大きな財務リスクがあるのだ。
現実の事例をみれば、すぐにわかることだが、不動産投資がうまくいかなるときは、ほとんど全て、レバレッジが関係している。よほどおかしな物件に投資しない限り、不動産そのもので損失を被ることは、少なくとも長期の投資期間では、まずない。
不動産ファンドの本質的なリスクは、不動産そのもののリスクであるべきだが、現実には、より多く、財務リスクなのである。なぜ、財務リスクが危険なのか。
不動産価格に対する融資額の比率（LTV）を規定するのは、もちろん、貸す側の融資姿勢であるが、その融資姿勢を規定するのは、担保価値と、不動産に入ってくるネットのキャッシュフローに対する元利金の弁済金額の比率（DSC）である。
不動産価格が下落すれば、LTVが悪化する。不動産価格が下落するということは、賃料水準が下落する、あるいは空室率が上昇することと同じであるから、DSCも悪化する。あんまり悪化すると、元利金の支払いに支障がでる。貸し手としては、金利減免や期限の延長などの条件緩和を行わなければいけなくなるかもしれない。いわゆる債権の不良化だ。これは困る。
こうなれば、満期の到来した融資の借り換えは、困難である。さて、どうするのだ。保有不動産を売るのか。最悪なのは、期限の利益を喪失して、担保処分権が貸し手に移転することである。これは、必然的に、不動産売却処分となる。こうして、不動産価格の下落が、不動産売却を誘発して、さらに一層の価格の下落を招く。
貸し手の銀行などは、不動産市況や物件価値を慎重に審査して、融資条件を決めて融資しているはずだ。ただし、一つの大きな構造問題は、不動産市況がよくなればなるほど、融資姿勢が積極的になり易いことである。それは、審査の仕組みからして当然で、不動産の価値そのものが、融資額を規定するのだから、価値の上昇が期待されるときは、融資額も拡大する傾向をもつからである。バブルの仕組みである。
構造的に不動産はバブルになりやすい。ここに不動産と金融の深い関係があるのだ。バブルというのは、不動産価格の上昇と、不動産向け融資の並行的拡大の現象をいうのだが、バブルと逆の向きのほうが、重要である。つまり、不動産の価格の下落と、信用の急激な収縮である。これは、不動産投資にとって、非常に危険な事態を意味する。
バブルというのが、信用の膨張が価格の上昇を招き、そのことが更なる信用の膨張を生むという循環だとすると、バブルの逆回転は、信用の収縮が価格の下落を招き、価格の下落が更なる信用の収縮を生むという負の連鎖を意味する。これが、危機の仕組みである。
不動産は、バブル的状況と、危機的状況を、周期的に繰り返す。原因は、金融である。金融と不動産の不思議な関係である。
森本紀行
ＨＣアセットマネジメント株式会社 代表取締役社長
ＨＣ公式ウェブサイト：fromHC
twitter：nmorimoto_HC
facebook：森本紀行
